Investment Hypothese: Coinbase

Publiziert am

Autor:

Coinbase ist die größte amerikanische Handelsplattform für Kryptowährungen. Das Unternehmen wurde 2012 von Brian Armstrong gegründet, der während seines Auslandssemesters in Buenos Aires ein Finanzsystem nach einer Hyperinflation erlebt hatte. Coinbase war Teil des renommierten Startup-Accelerators Y Combinator und konnte bereits ein Jahr nach Gründung erfahrene VCs, darunter Andreessen Horowitz und Union Square Ventures zu seinen Investoren zählen. Mittlerweile ist Coinbase an der NASDAQ ($COIN) gelistet, in über 100 Ländern aktiv, beschäftigt über 2.100 Mitarbeiter und hat über 180 Mrd. US-Dollar an Assets under Management (Stand: Q2/2021). Coinbase ist die einzige börsengelistete Handelsplattform für Kryptowährungen und unterliegt dadurch der Überwachung der US-Amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC).

Coinbase richtet sich mit seinen Produkten sowohl an private, als auch an institutionelle Investoren. Das Kernprodukt, die Coinbase-Börse, bietet Kunden die Möglichkeit, aktuell über 100 Kryptowährungen (abhängig von regionaler Verfügbarkeit) zu handeln, zu verwahren und diese gegen Fiatwährungen (derzeit EUR, GBP und USD) zu tauschen. Das langfristige Ziel von Coinbase ist es, die Verbreitung und Nutzung von Kryptowährungen zu beschleunigen und die Entwicklung hin zu einem offeneren Finanzsystem zu unterstützen.

„Der Kryptomarkt wird das derzeitige Finanzsystem fundamental verändern.“

Frank Thelen

Wir gehen davon aus, dass die Krypto-Ökonomie am Beginn der flächendeckenden Verbreitung steht und in den nächsten Jahren stark wachsen wird. Bitcoin, als ein Beispiel einer Distributed Ledger Technology (DLT), wurde als eine der ersten Kryptowährungen im Jahr 2008 von Satoshi Nakamoto, dem Pseudonym einer bis heute unbekannten Person oder Gruppe von Entwicklern, auf Basis der Blockchain-Technologie entwickelt. Durch die dezentrale Blockchain-Technologie bietet Bitcoin ein Peer-to-Peer-Zahlungssystem, für das keine Freigabe durch eine zentrale Stelle benötigt wird. Die Validierung von Transaktionen erfolgt automatisiert, dezentral durch den Einsatz von Kryptografie und durch spezifische Anreizsysteme. Banken, Broker oder Versicherungsgesellschaften, im traditionellen Finanzsystem essentiell, werden bei Bitcoin in dieser Form nicht mehr benötigt. Die damit einhergehenden Effizienzverbesserungen sind nur ein Beispiel dafür, weswegen die Krypto-Ökonomie nach unserer Einschätzung disruptives 10x-Potenzial birgt. Ein Investment in Coinbase bietet die Möglichkeit, an der Gesamtentwicklung der Krypto-Ökonomie zu partizipieren, ohne von dem Erfolg einzelner DLTs abhängig zu sein.

Unsere Investment Hypothesen zu Coinbase

  1. Coinbase profitiert von der zunehmenden Verbreitung von Kryptowährungen als Wertspeicher durch die breite Bevölkerung.
    Aufgrund des hohen Markenvertrauens und der Benutzerfreundlichkeit der Plattform.

  2. Coinbase ist der führende vertrauenswürdige Anbieter von Krypto-Produkten für institutionelle Kunden.
    Besonders hervorzuheben sind hier Prime und Custodian.

  3. Coinbase baut seine Produktplattform von Krypto-Applikationen sowie den Handel mit NFTs weiter aus.
    Und kann so zum führenden Infrastrukturbetreiber in der Krypto-Ökonomie werden.

  4. Investments von Coinbase Ventures stellen einen wichtigen Wachstumshebel dar.
    Coinbase Ventures könnte zum führenden Investor im Bereich DLT werden.

Im Folgenden werden wir zunächst auf unsere Investment Hypothesen eingehen und im Anschluss unsere Sichtweise auf das Management, regulatorische Risiken und ESG-Impact teilen.

1. Coinbase profitiert von der zunehmenden Verbreitung von Kryptowährungen als Wertspeicher durch die breite Bevölkerung.

Kryptowährungen haben in der Vergangenheit eine zunehmende Akzeptanz erfahren, ausgelöst durch verschiedene Events, wie zum Beispiel das exponentielle Wachstum von Decentralized Finance (DeFi) im Sommer 2020 oder der Einsatz von Bitcoin als legales Zahlungsmittel in El Salvador. Die globale Anzahl der Nutzer von Kryptowährungen hat sich zwischen Mai 2020 und Juni 2021 mehr als verdreifacht, von 66 Mio. auf 221 Mio. Nutzer. Die Marktkapitalisierung der fünf größten Kryptowährungen beträgt 1,65 Billionen US-Dollar, was in etwa der Marktkapitalisierung von Amazon (Stand: Oktober 2021) entspricht. Private Kunden nutzen Kryptowährungen aus unterschiedlichen Gründen, allen voran als Wertspeicher, Spekulationsobjekt und als passives Einkommen durch Decentralized Finance Produkte.

Coinbase bietet für Privatkunden die Möglichkeit, Kryptowährungen gegen Fiatwährung zu tauschen. Legitimierte Kunden erhalten dadurch einen einfachen Zugang zur Krypto-Ökonomie. Coinbase zeichnet sich im Gegensatz zu anderen Krypto-Handelsplattformen durch ein intuitives Benutzerinterface und einen einfachen Onboarding-Prozess aus. Dies zeigt auch die Auszeichnung von Forbes als “Best Crypto Exchange for Beginners”.

Erfahrene Kunden können auf die Produkte Coinbase Pro und Staking zurückgreifen. Coinbase Pro bietet solchen verifizierten Privatkunden die Möglichkeit, noch mehr Kryptowährungen zu handeln, gepaart mit weiteren Analysemöglichkeiten und einem anderen Gebührenmodell. Bei Coinbase Pro sind die Gebühren teilweise abhängig vom Handelsvolumen des Nutzers und variieren zwischen 50 und 149 Basispunkten. Coinbase Pro ermöglicht außerdem den direkten Handel (peer-to-peer) von Kryptowährungen.

Erfahrene Kunden von Coinbase können außerdem auf den Staking-Service von Coinbase zurückgreifen. Grundlage dafür sind DLTs, die auf einem sogenannten Proof-Of-Stake-Mechanismus (PoS) beruhen. Hierbei werden neue Blöcke auf der Blockchain nicht durch Rechenleistung von Minern (wie z.B. bei Bitcoin) geschaffen, sondern dadurch, dass Nutzer, die Coins besitzen, neue Blöcke erschaffen. Je höher die Anzahl an Coins ist, die ein bestimmter Nutzer hat, desto öfter darf er/sie die Blöcke validieren und an die Blockchain anhängen. Für diesen Dienst für die Sicherheits des Netzwerks wird der Nutzer belohnt und erhält sogenannte “Rewards”. Coinbase bietet seinen Kunden an, ihre Coins, gemeinsam mit anderen Kunden, für die Validierung von Transaktionen zu verwenden. Coinbase sammelt also die von Kunden dafür bereitgestellten Coins in sogenannten “Staking Pools” und zahlt diesen Kunden nach Abzug einer Provision die Staking Rewards aus (bei Ethereum 2.0 wird dies mit 6 % der gestakten Ether pro Jahr belohnt). Hierfür betreibt Coinbase eigene Validator Nodes. Von den Staking-Rewards behält Coinbase 25 % als Provision ein. Bereits heute generiert Staking (derzeit angeboten für die DLTs Tezos, Comus und Ethereum 2.0) rund 2 % des gesamten Nettoumsatzes von Coinbase. Wir gehen davon aus, dass Coinbase seine Kunden in Zukunft Staking für weitere PoS-Blockchains, wie Cardano, Solana, Polkadot oder Algorand anbieten wird.

Eine Analyse von Open Source Finance hat gezeigt, dass Coinbase im Wettbewerbsvergleich insbesondere durch Nutzerfreundlichkeit, die Sicherheit und ein breites Produktangebot hervorsticht. Hierfür sind Nutzer sogar bereit, deutliche höhere Gebühren zu zahlen. Mit 149 Basispunkten Gebühren ist Coinbase neben Gemini die teuerste US-amerikanische Krypto-Börse. Im internationalen Vergleich gibt es kaum eine Börse, die so hohe Gebühren verlangt wie Coinbase.

Wettbewerbsmatrix Coinbase im Vergleich zu Alternativen auf dem Weg zur Kryptoökonomie

Coinbase im Vergleich zu anderen Plattformen der Krypto-Ökonomie:

Benutzerfreundlichkeit Sicherheit Breite an Dienstleistungen Zentralisiert Markenwert
Coinbase einfach hoch hoch ja hoch
andere Börsen unterschiedlich moderat unterschiedlich ja unterschiedlich
nicht börsengelistete Services einfach hoch gering ja hoch
börsengehandelte Anlagevehikel moderat hoch gering ja moderat
dezentrale Börsen schwer moderat moderat nein schwach

Kostenvergleich

Region Börse Tradinggebühren für Privatkunden Anzahl handelbarer Kryptowährungen (1)
USA Coinbase 149 bps 64
Coinbase Pro 50 bps 64
Binance US 10-50 bps 59
Kraken 0-26 bps 57
Crypto.com 40 bps 145
Gemini 149 bps 52
Gate.io 20 bps 180
KuCoin 10 bps 200
Bitstamp 50 bps 36
Bittrex 50-75 bps 98
eToro 0 bps 32
EU Coinbase 149 bps 79
Coinbase Pro 50 bps 79
Binance 10-50 bps 325
Kraken 0-26 bps 92
Crypto.com 40 bps 164
Gemini 149 bps 52
Bitpanda 149 bps 68
eToro 0 bps 32
Japan bitFlyer 15 bps 13
Coincheck 10-500 bps 16
BitBank 18-22 bps 11
BITPoint 0 bps 8
Quelle: Company Websites (14.10.2021)
(1) Teilweise sind Kryptowährungen nicht in allen Regionen verfügbar

Welche Risiken sehen wir?

Im Privatkundensegment könnten andere Finanzdienstleister, zum Beispiel Neobroker und Neobanken, ihr Produktsegment auf die Krypto-Ökonomie ausweiten und dazu andere Infrastrukturdienstleister als Coinbase nutzen. Paypal zum Beispiel bietet seinen Kunden seit Kurzem die Möglichkeit, direkt über das Paypal-Konto in Kryptowährungen zu investieren. Die Abwicklung und Verwahrung wird in diesem Fall von Paxos durchgeführt (mehr dazu in Investment Hypothese 4). Durch den bestehenden Kundenzugang und das Vertrauen der Kunden haben solche Neobanken und Neobroker (Robinhood, Revolut, Paypal, TradeRepublic etc.) gegebenenfalls einen Vorteil gegenüber Coinbase. Insbesondere, wenn diese Firmen es schaffen, die regulatorischen Herausforderungen zu lösen und ein breiteres Angebot an Kryptowährungen anbieten können, würde ein wichtiger Wettbewerbsvorteil von Coinbase geschwächt werden. Dies könnte sich negativ auf die Umsatzentwicklung und somit die Bewertung der Aktie auswirken.

Durch zunehmenden Wettbewerb im Handel von Kryptowährungen gehen wir außerdem davon aus, dass Coinbase die aktuell noch vergleichsweise hohen Gebühren dem Marktdurchschnitt anpassen werden muss. Dies wird einen negativen Effekt auf die Entwicklung des Umsatzes von Coinbase haben, der durch ein höheres Transaktionsvolumen und alternative Umsatzquellen ausgeglichen werden muss. Dies wird zusätzlich durch die Tatsache begünstigt, dass Kunden ihre Assets zwischen den Konten verschiedener Krypto-Börsen leicht transferieren können. Damit ist ebenfalls das Risiko verbunden, dass Nutzer auf anderen Plattformen höhere Staking-Rewards generieren können, da diese möglicherweise geringere Provisionen verlangen. Nach unserer Einschätzung wird Coinbase jedoch aufgrund der Plattformsicherheit und der einfachen Benutzeroberfläche vorerst weiterhin 25% Provision für den Staking-Service verlangen können.

Die Verbreitung von Kryptowährungen in der Bevölkerung kann auch durch Regulatorik eingeschränkt werden, wie es zuletzt in China oder der Türkei geschehen ist. Wenn weitere Staaten den Handel von Kryptowährungen einschränken, kann sich dies ebenfalls negativ auf die Umsatzerwartungen von Coinbase auswirken. Im Kapitel zu regulatorischen Risiken gehen wir detailliert auf diese Thematik ein.

2. Coinbase ist der führende, vertrauenswürdige Anbieter von Krypto-Produkten für institutionelle Kunden

Institutionelle Kunden, also traditionelle Finanzdienstleister, Hedgefonds und größere Unternehmen, haben verstärkt Interesse daran, Krypto-Assets zu besitzen und diese (z.B. für Kunden) zu handeln. Anders als Privatanleger haben institutionelle Kunden höhere Anforderungen an Sicherheit, Liquidität und die Vielfalt der angebotenen Kryptowährungen. Um auf diese Kundenbedürfnisse einzugehen, hat Coinbase die Produkte Coinbase Prime und Coinbase Custody entwickelt. Hedgefonds legen beispielsweise Wert darauf, Kaufaufträge mit geringen Ordergebühren und Spreads ausführen zu können. Um dies zu ermöglichen, hat Coinbase Partnerschaften mit weiteren Handelsplattformen geschlossen, um Orders ihrer Kunden zum bestmöglichen Kurs abwickeln zu können – auch außerhalb der eigenen Coinbase-Börse.

Neben dem Handel mit Kryptowährungen ist die sichere und regulatorisch einwandfreie Aufbewahrung für institutionelle Kunden essenziell. Das 2018 ins Leben gerufene Coinbase Custody adressiert dieses Problem und bewältigt die sicherheitsrelevanten, regulatorischen und operativen Herausforderungen des Kryptomarktes für institutionelle Kunden. Unter anderem nutzt Coinbase hierfür sogenannte Cold Storages, also eine Methode, mit der Kryptowährungen offline verwahrt werden. Dies schützt die verwahrten Werte vor externen Hackerattacken. Außerdem ist Coinbase Custody ein eigenständiger Treuhänder nach dem Bankengesetz des Bundesstaates New York, der alle digitalen Vermögenswerte trennt und treuhänderisch zum Nutzen seiner Kunden verwaltet. Es ist der Depotservice mit den meisten Assets under Management im Markt.

Zusammenfassend bietet der Custodian-Service von Coinbase drei zentrale Vorteile für institutionelle Kunden:

  1. Sicherheit: Durch den Einsatz eines Konsensmodells bei allen kritischen Aktivitäten wie Tresorwartung, Software-Updates und Änderungen an der Kerninfrastruktur werden Anomalien schneller entdeckt und beseitigt.
  2. Support: Coinbase Custody garantiert gemäß Service Level Agreement, dass Abhebungen aus dem Cold Storage während der Geschäftszeiten innerhalb von 2 Stunden durchgeführt werden können. Außerhalb der Geschäftszeiten dauert eine Abhebung bis zu 24 Stunden.
  3. Regulatorische Konformität: Coinbase Custody wird regelmäßig von Wirtschaftsprüfern auditiert und erfüllt somit dieselben regulatorischen Anforderungen, die auch an Depotbanken gestellt werden. Sie unterliegt den gleichen Kapitalkontrollen wie eine traditionelle Depotbank.

Coinbase entwickelt zudem weitere Produkte, die speziell auf Hedgefonds zugeschnitten sind. Beispielsweise das Margin Lending und Short Financing. Beim Margin Lending können Trader, ähnlich wie bei einem traditionellen Broker, Bitcoin (BTC) und Ethereum (ETH) von Coinbase leihen. Short Financing hingegen ermöglicht es, mit Kryptowährungen eine Short-Position einzugehen, also auf fallende Kurse zu wetten. Beides sind sogenannte überbesicherte Produkte, die mit einem von Coinbase eigens entwickelten Kreditbewertungsmodell bewertet und bepreist werden. Bereits heute zählen 10 der weltweit Top 100 Hedgefonds zu den Kunden von Coinbase.

Als weiteres Standbein arbeitet Coinbase an der gemeinsamen Entwicklung von Krypto-Produkten mit traditionellen Playern in der Finanzindustrie. Im Halbjahresrückblick 2021 gab Coinbase an, bereits im sehr intensiven Austausch mit Finanzdienstleistern bezüglich Exchange Traded Funds (ETFs) für Kryptowährungen zu sein. Wir gehen davon aus, dass die SEC in den nächsten 12 Monaten Krypto-ETFs zulassen wird – womöglich mit einer Reklassifizierung der betroffenen Kryptowährungen als Wertpapiere. Wir gehen davon aus, dass dies zu einer noch breiteren Akzeptanz und Ausbreitung von Kryptowährungen führen würde. Coinbase kann von einer solchen Entwicklung – aufgrund des attraktiven Produktangebots für institutionelle Investoren und den dazugehörigen Infrastrukturdienstleistungen – überproportional profitieren.

Zusammenfassend ist Coinbase nach unserer Einschätzung bestens aufgestellt, um seine Position als führender Anbieter von Krypto-Produkten für institutionelle Kunden zu halten und diesen Status verteidigen zu können. Der hohe Anspruch an Sicherheit, die kontinuierliche Entwicklung neuer Produkte, die speziell auf institutionelle Kunden ausgerichtet sind und die regulatorische Konformität (begünstigt durch Listung an einer US-Amerikanischen Börse und den Unternehmensstandort in den USA) machen Coinbase nach unserer Einschätzung zum besten Infrastrukturdienstleister für institutionelle Kunden in der Krypto-Ökonomie.

Welche Risiken sehen wir?

Obwohl Coinbase seit mehr als sieben Jahren die Vermögenswerte Dritter ohne Zwischenfälle verwahrt (Quelle: J.P. Morgan Analyst Report, May 2021), ist die Sicherheit der verwahrten Assets aus unserer Sicht ein erhebliches Risiko. Sollte es zu einem Zwischenfall, z.B. einem Hacker-Angriff, kommen, wie es auch bei Wettbewerben von Coinbase bereits geschehen ist, würde das Vertrauen institutioneller Kunden in Coinbase einbrechen, was zu einem massiven Wertverlust der Aktie führen kann.

Zuletzt besteht auch ein regulatorisches Risiko für Coinbase, insbesondere in Bezug auf die Genehmigung von den auf Kryptowährungen basierenden ETFs. Eine ausbleibende Genehmigung für börsengehandelte Krypto-Fonds in den USA hätte zur Folge, dass die erwartete, schnelle Akzeptanz der institutionellen Kunden nicht wie gewünscht eintritt. Dies hätte vermutlich auch negative Auswirkungen auf den Bitcoinkurs. Coinbase geht mit diesem Risiko aus unserer Sicht sehr proaktiv um, was sich u.a. durch aktive Regulatorik-Vorschläge an die SEC zeigt.

Ebenso könnte das Interesse von institutionellen Kunden an Krypto-Assets zurückgehen, wenn es zu einem erneuten “Krypto-Winter” kommt, also einer Phase, in der verhältnismäßig wenig Anleger Interesse an Krypto-Assets haben. Dies würde auch zu einem Nachfragerückgang der Produkte für institutionelle Kunden führen. Wir gehen jedoch davon aus, dass Coinbase eine solche Marktphase aufgrund der hohen Cash-Bestände überstehen kann.

3. Coinbase baut seine Produktplattform von Krypto-Applikationen sowie den Handel mit NFTs weiter aus und kann so zum führenden Infrastrukturbetreiber in der Krypto-Ökonomie werden

Coinbase hat seine Produktplattform in den letzten Jahren kontinuierlich ausgebaut und löst sich somit aus einer Abhängigkeit von Umsätzen aus dem Handel von Kryptowährungen. Insbesondere ist die Coinbase Cloud hervorzuheben, die es ermöglicht, Partner aus dem Ökosystem über eine API an Coinbase anzubinden. So können beispielsweise Entwickler, Emittenten von Kryptowährungen oder Händler eigene Produkte auf Basis der Technologie von Coinbase entwickeln. Hierzu zählt der Handel an Krypto-Börsen, Peer-to-Peer-Transaktionen, Austausch von Cross-Chain Daten, Verbindung von Wallets mit dezentralen Anwendungen und vieles mehr. Produkte wie eine virtuelle Krypto-Bank oder Datenanalysetools können so schneller und einfacher entwickelt werden. Die vollständige Dokumentation der API ist einsehbar.

Wir erwarten, dass Coinbase mit der Coinbase Cloud der führende Infrastrukturanbieter der Krypto-Ökonomie wird. Dies zeigt auch die Coinbase Commerce Plattform, mit der Onlineshops Kryptowährungen als Zahlungsmittel akzeptieren können. Diese Funktionalität ist bereits in die führenden E-Commerce-Plattformen Shopify und WooCommerce integriert. Gleichzeitig macht Coinbase mit seiner Debitkarte den ersten Schritt hin zum Anbieter einer Krypto-Zahlungsinfrastruktur. Bereits heute können Privatkunden mit der Coinbase Debitkarte in Geschäften Einkäufe direkt aus ihrem Krypto-Wallet bezahlen.

Diese Entwicklung wird unterstützt von sogenannten Skalierungslösungen (oder Layer-2-Lösungen), wie dem Lightning-Netzwerk von Bitcoin. Diese Lösungen ermöglichen schnellere und vor allem günstigere Transaktionen. Weitere populäre Kryptowährungen (z.B. Ethereum: Raiden-Network, Cardano: Hydra) bieten mittlerweile ähnliche Lösungen, die dazu beitragen können, dass native Coins vermehrt als Zahlungsmittel im Alltag eingesetzt werden.

Kürzlich hat Coinbase mit Coinbase NFT ein neues Produkt angekündigt. Auf diesem Marktplatz können sogenannte Non-Fungible Tokens (NFTs) angeboten, gesammelt und gehandelt werden. Bei NFTs handelt es sich – im Gegensatz zu Coins einer Kryptowährung – um limitierte und unteilbare Tokens, die weder austauschbar noch kopierbar sind. NFTs werden heutzutage in der Regel auf Basis der Ethereum Blockchain entwickelt. So können digitale Objekte geschützt werden. NFTs werden aktuell häufig bei virtuellen Gütern (zum Beispiel in Computerspielen) oder digitaler Kunst eingesetzt. NFTs kamen zuletzt in die Schlagzeilen, als das Auktionshaus Christie’s ein rein digitales Kunstwerk versteigert und als Zahlungsmittel die Kryptowährung Ether des Ethereum-Netzwerks akzeptiert hat. Das Kunstwerk wurde zu einem Gegenwert von ca. 69 Millionen USD verkauft. Der NFT-Marktplatz von Coinbase wird ein reiner Peer-to-Peer-Marktplatz sein, für den Coinbase eine eigene Community aufbauen möchte. Zum Beispiel wird es eine eingebaute Chatfunktion geben und Nutzer können ihre NFTs – ähnlich wie bei Instagram – der Community präsentieren. Wir glauben, dass Coinbase mit diesem Produkt, das sich vor allem durch die Benutzerfreundlichkeit und die sozialen Aspekte auszeichnet, den Markt für NFTs massentauglich machen wird. Wir gehen davon aus, dass NFTs das Potenzial haben, die Kunst- und Medienwelt nachhaltig zu verändern und wir sehen mit Coinbase einen starken Player, der zu einem der führenden Marktplätze in diesem Bereich werden wird. Mit der Entwicklung von Coinbase NFT schafft Coinbase Konkurrenz zu den bestehenden NFT-Marktplätzen, wie beispielsweise OpenSea (mit 8,7 Mrd. USD Handelsvolumen), Binance NFT oder FTX.US.

Welche Risiken sehen wir?

Grundsätzlich besteht bei neuen Produkten, die Coinbase an den Markt bringt, das Risiko, dass diese nicht vom Markt akzeptiert werden und somit nicht zum Standard in der Krypto-Ökonomie werden. Andere Open Source Projekte könnten ähnliche Services anbieten, und das gegebenenfalls zu geringeren Kosten. Dies ist insbesondere bei Plattformen wie dem neuen NFT-Marktplatz der Fall.

4. Investments von Coinbase Ventures treiben weiteres Wachstum des Unternehmens voran und stellen einen wichtigen Wachstumshebel dar

Coinbase Ventures ist der Venture Capital (VC) Fonds von Coinbase. Der Fonds investiert ähnlich wie Google Ventures oder Tencent sehr breit in Startups der Krypto-Ökonomie. Namhafte Positionen im Coinbase Venture Fonds sind Compound, BlockFi, OpenSea, Celo oder Etherscan. Interessanterweise ersetzt Coinbase einige seiner Investments durch eigene Produkte. So bietet zum Beispiel Paxos ähnliche Custodian-Dienstleistungen an wie Coinbase Custody. OpenSea ist der direkte Konkurrent von Coinbase NFT. Diese Strategie unterstreicht aus unserer Sicht, dass Coinbase das klare Ziel hat, der führende Infrastrukturdienstleister der Krypto-Ökonomie zu werden. Durch die Venture Capital Investments sichert sich Coinbase einen weiteren Wachstumshebel und kann so Innovationen in das Kerngeschäft von Coinbase integrieren.

Zu den aus unserer Sicht spannendsten Beteiligungen zählen:

  • OpenSea: Der führende NFT-Marktplatz, basierend auf den DLTs Ethereum, Polygon und Klaytn. Auf dem Marktplatz finden seit Juni 2021 mehr als 90 % aller NFT-Transaktionen statt, das Transaktionsvolumen lag im August 2021 bei rund 3 Mrd. US-Dollar. Mit der Skalierung von Ethereum könnten NFTs zudem in einigen Jahren eine weite Verbreitung erreichen.
  • Dharma: Ein All-in-One Krypto-Wallet, das sowohl in der Lage ist, sich mit verschiedenen Banken zu verbinden, als auch direkt über dezentrale Börsen, wie Uniswap, jegliche auf Ethereum und Polygon basierenden Tokens zu handeln. Mit Dharma können Nutzer die oftmals schlechte User Experience von dezentralen Börsen wie Uniswap umgehen.
  • InstaDApp: Eine dezentralisierte, auf Ethereum basierende Plattform, die verschiedene DeFi Protokolle verbindet. Nutzer können Accounts aus verschiedenen Protokollen, wie z.B. Aave oder Compound, verwalten, delegieren und optimieren.
  • Compound: Ein DeFi-Protokoll und eine Plattform, auf der Kryptowährungen verliehen und geliehen werden können. Dabei wird der Zinssatz basierend auf Angebot und Nachfrage algorithmisch ermittelt. Compound verwaltet heute rund 10 Mrd. US-Dollar (Stand: 8.10.2021).
  • Celo: Eine Blockchain, die Smart Contracts und dezentrale Anwendungen unterstützt. Celo ermöglicht seinen Nutzern günstige und uneingeschränkte Zahlungsmöglichkeiten.
  • Paxos: Ein Infrastrukturanbieter, der eine Krypto-Börse, eine eigens entwickelte Blockchain und einen Custodian Service betreibt. Auf der Blockchain werden Transaktionen von zwei verschiedenen Tokens abgewickelt: dem Stablecoin USDP und der Währung Paxos Gold, die dem Bitcoin sehr ähnelt. Hier ist die Besonderheit, dass alle Produkte reguliert sind. Paxos wickelt das gesamte Krypto-Geschäft von Paypal ab.

Welche Risiken sehen wir?

Investitionen in junge Tech-Unternehmen sind hochriskant und haben ein hohes Ausfallrisiko. Es ist aktuell noch nicht abzusehen, inwieweit die VC-Investments von Coinbase langfristig Returns erzielen können. Zudem kann Coinbase Integration von Features in ihrer eigenen App, die eigentlich deren VC Beteiligungen auszeichnen, dazu führen, dass künftig weniger Startups ein Investment von Coinbase wünschen.

Management und Unternehmenskultur

Management

Brian Armstrong, Chief Executive Officer und Gründer von Coinbase, erkannte die schwierigen Voraussetzungen für globale Finanztransaktionen während seines Austauschsemesters in Buenos Aires und seiner Zeit als Softwareentwickler bei Airbnb. Gleichzeitig war er fasziniert von Bitcoin und glaubte, dass die Kryptowährung eine potenzielle Lösung für dieses Problem sein könnte. Noch im selben Jahr gründete Armstrong Coinbase und lancierte die Plattform ein Jahr später, nachdem er vom weltbekannten Accelerator Y Combinator eine Seed-Investition bekommen hatte. Armstrong hat einen Hintergrund in Informatik, er absolvierte seinen Master an der Rice University. Derzeit hält Armstrong ca. 17 % der umlaufenden Aktien, was wir als positives Zeichen für gleichgerichtete Interessen zwischen Aktionären und dem Top Management sehen (Stand: Oktober 2021). Auch Armstrongs Co-Founder, Frederick Ernest Ehrsam III, hält etwas mehr als 5 % der umlaufenden Aktien.

Wir erachten Armstrong als einen starken Kandidaten, um Coinbase auch in Zukunft zu führen. Durch seinen technischen Hintergrund hat er einen hohen Anspruch an die technologische Weiterentwicklung der Plattform. Seine Expertise teilt er außerdem regelmäßig im Coinbase Blog sowie über Twitter.

Auch das weitere Management-Team ist aus unserer Sicht sehr gut besetzt. Insbesondere die Profile von Chief Operating Officer Emilie Choi und Chief Product Officer Surojit Chatterjee sind hier hervorzuheben. Beide Personen sind nach unserer Ansicht Schlüsselfiguren bei Coinbase. Emilie Choi war eine hochrangige Managerin bei LinkedIn und hat dort als Vice President und Head of Corporate Development gearbeitet. Sie hat Wirtschaft an der Johns Hopkins Universität studiert und hält einen MBA von der prestigeträchtigen Wharton School. Ähnlich zu Emilie Choi hält Surojit Chatterjee ebenfalls einen MBA, und zwar von der MIT Sloan School of Management. Er hat einen Hintergrund in Informatik und hat zuvor als Vice President für Produktmanagement bei Google gearbeitet. Wir glauben, dass Brian Armstrong mit seinem Management ein sehr gutes Team aufgebaut hat, um die Positionierung von Coinbase im schnell wachsenden Kryptomarkt zu halten und weiter auszubauen.

Unternehmenskultur

Die Unternehmenskultur bei Coinbase wird als technologie- und wachstumsorientiert wahrgenommen. Coinbase zeigt nach außen einen Drang zur Innovation, gepaart mit einem starken Markenauftritt, um das enorme Wachstum weiter fortzuschreiben. Das Unternehmen ist fokussiert auf sichere, effiziente und einfach zu bedienende Produkte und schafft dazu eine Marke, die nicht nur in der Krypto-Ökonomie Relevanz hat. Den Mitarbeitern wird eine inklusive und freie Arbeitsatmosphäre geboten, was sich auch durch den Remote First-Ansatz zeigt. Mitarbeiter können frei entscheiden, in welchem Arbeitsumfeld sie arbeiten möchten. Die Kultur wird als zielstrebig und dynamisch beschrieben, so wie man es von einem jungen Wachstumsunternehmen erwarten würde. Zahlreiche positive Bewertungen auf Arbeitnehmerplattformen zeigen, dass Coinbase diese Zielstrebigkeit nicht auf Kosten der Mitarbeiter umsetzt. So ist Coinbase auf Glassdoor mit 4,3 von 5 Punkten und auf Comparably mit 4,6 von 5 Punkten bewertet. Die offene Kommunikation zu den Werten und der Unternehmenskultur von Coinbase empfinden wir als sehr positiv.

Regulatorische Risiken

Coinbase unterliegt grundsätzlich zwei regulatorischen Risiken. Zum einen kann der gesamte Kryptomarkt von direkter Regulierung betroffen sein und zum anderen kann Coinbase als Unternehmen stärker reguliert werden. Die Dezentralität von Kryptowährungen kann dazu führen, dass die Handlungsfähigkeit von Regierungen und Zentralbanken massiv eingeschränkt wird. So hat zum Beispiel die Türkei am 16. April 2021 ein Verbot von Zahlungen mit Kryptowährungen angekündigt und dies mit fehlenden Regulierungs- und Aufsichtsmechanismen begründet, die zusätzliche Sicherheitsrisiken mit sich bringen. Auch Indien könnte den Besitz von Kryptowährungen als Kernstück einer neuen Gesetzgebung vollständig verbieten. Nicht zuletzt sind alle mit Kryptowährungen durchgeführten Transaktionen auch in China seit kurzem illegal.

Wir gehen auch davon aus, dass die führenden Kryptowährungen von der US-Amerikanischen SEC zeitnah als Wertpapiere eingestuft werden. Nach unserer Einschätzung wird dies aber nicht nur negative Folgen für die Krypto-Ökonomie haben. Eine Regulierung erlaubt eine weitere Verbreitung der Technologie in anderen Bereichen der Wirtschaft, beispielsweise als legitimes Zahlungsmittel.

Neben der Regulierung der Kryptowährungen kann Coinbase selbst auch von erheblicher Regulierung betroffen sein. Die SEC hat beispielsweise kürzlich mit einer Klage gegen Coinbase gedroht, sollte das Produkt Coinbase Lend an den Markt kommen. Coinbase Lend ermöglicht ausgewählten Kunden, ihre Kryptowährungen gegen Zinszahlungen zu verleihen. Die SEC deutete zudem an, Stablecoins zu regulieren und deren Herausgeber wie Banken zu behandeln. Sollte dies eintreten, hat Coinbase einen Vorteil gegenüber vielen Wettbewerbern, da Coinbase Custody bereits als Depotbank nach dem Bankengesetz des Bundesstaates New York reguliert wird. Regulatorik von Krypto-Plattformen kann ebenfalls einen negativen Effekt auf die Wertentwicklung von Coinbase haben.

Coinbase hat in Hinblick auf Krypto-Regulatorik eine proaktive Herangehensweise. Mitte Oktober hat Coinbase dem US-Kongress Vorschläge zur Regulierung der Krypto-Ökonomie unterbreitet. So fordert Coinbase den Gesetzgeber auf, eine zentrale Regulierungsbehörde zu schaffen, um somit die Verantwortlichkeiten zu bündeln und die Aufsicht von digitalen Assets von der Aufsicht der restlichen Finanzmärkte zu trennen. Außerdem soll eine Selbstregulierungsorganisation geschaffen werden, die dieses neue Aufsichtssystem unterstützen soll. Derzeit würde Coinbase von mehreren Behörden reguliert, u.a. von der SEC und der Commodity Futures Trading Commission. Diesen proaktiven Ansatz erachten wir generell als positives Signal in Bezug auf die regulatorische Compliance von Coinbase. Die SEC erachtet mögliche Beschneidungen ihrer Kompetenz aber nicht unbedingt als positiv.

Analyse der Nachhaltigkeit des Unternehmens entlang definierter ESG-Kriterien

Von Coinbase als Plattform, auf der Kryptowährungen gehandelt werden, erwarten wir keine direkten, negativen Einflüsse auf die Umwelt, die das übliche Maß eines Fintech-Unternehmens überschreiten. Ein gewisses Risiko geht jedoch von den Kryptowährungen selbst aus. Ein prominentes Beispiel ist Bitcoin mit dem Konsens-Algorithmus “Proof-of-Work”, der mehr Energie verbraucht als Finnland. Die Akzeptanz von Bitcoin und ähnlichen Kryptowährungen wird womöglich durch Coinbase begünstigt. Wir beobachten jedoch den Trend, dass sich “Proof-of-Stake”-Kryptowährungen zunehmend durchsetzen. Der Konsens-Algorithmus “Proof-of-Stake” verbraucht, im Vergleich zu Bitcoin, verschwindend kleine Energiemengen.

Aus unserer Sicht hat Coinbase einen positiven sozialen Impact. Das Unternehmen verfolgt die Mission, das Wachstum von Kryptowährungen zu beschleunigen und die Welt auf dem Weg zu einem offenen Finanzsystem zu unterstützen, insbesondere für Bevölkerungsgruppen, die schlechten Zugang zu traditionellen Finanzdienstleistungen haben. Coinbase sieht sich in der Rolle, ein Enabler für die nächste Generation des Finanzsystems zu werden, in dem Kryptowährungen eine zentrale Rolle spielen. Wir schätzen diese Entwicklung als positiv ein und glauben, dass die Krypto-Ökonomie und insbesondere Coinbase Menschen in unterentwickelten Ländern zugutekommen wird.

In Bezug auf Governance sehen wir ebenfalls keine erheblichen Risiken. Im Aufsichtsrat von Coinbase sitzen ehemalige hochrangige Führungskräfte von Cisco und Square sowie drei Partner von den Venture Capital Firmen Andreessen Horowitz und Union Square Ventures. Wir glauben, dass die Mitglieder des Aufsichtsrates mit ihren Erfahrungen in Technologien, Finanzen und Management hoch qualifiziert sind, um das Unternehmen zu steuern. Des Weiteren ist zu notieren, dass die beiden Co-Founder von Coinbase nach wie vor einen hohen Anteil der umlaufenden Aktien halten, was ein Zeichen für gleichgerichtete Interessen von Investoren und dem Management ist.

Perspektive auf die Unternehmensbewertung

Unsere Perspektive auf Coinbase haben wir in einer Unternehmensbewertung reflektiert, die wiederum die Basis für unsere Anlageempfehlung darstellt. In unserem Modell haben wir nur die derzeitigen Wachstumshebel von Coinbase als Basis genommen. Das Modell enthält derzeit noch keine Annahmen zu den folgenden Geschäftsbereichen, die allesamt zusätzliches Potential für Coinbase bieten:

  • Staking-Umsätze mit anderen “Proof-Of-Stake”-DLTs, wie Polkadot oder Cardano
  • Kurzfristige, sehr starke Stellung wenn Ethereum vollständig zu einem “Proof-of-Stake”-Mechanismus migriert, da Coinbase bereits einige Validator Nodes betreibt und weitere beantragt. Wir gehen davon aus, dass insbesondere zu Beginn der Umstellung auf “Proof-of-Stake” sehr hohe Renditen erzielt werden können.
  • Umsätze durch den Handel mit Non-Fungible Tokens (NFTs)
  • Umsätze durch das Anbieten von speziellen Finanzdienstleistungen, wie bspw. die Infrastruktur für US-Amerikanische Krypto-ETFs
  • Coinbase als führender VC-Fonds der Krypto-Ökonomie

Vor dem Hintergrund des zu erwarteten starken Wachstums und der im Modell nicht widergespiegelten zusätzlichen Potentiale von Coinbase halten wir einen TEV/EBITDA Multiple von 20-25 für angemessen.

2021E 2025E 2030E Kommentar
Privatkunden
Anzahl verifizierte Nutzer (in Mio.) 1 86 235 377 Alle auf der Plattform angemeldeten Nutzer (teilw. nach KYC-Prüfung, abhängig von Regulierung)
Anzahl monatlich aktive Nutzer (in Mio.) 1 11 30 49 12,94% der verifizierten Nutzer (Quelle: Coinbase Q2/2021); gleichbleibend bis 2030
Assets Under Management (in Mrd. USD) 1 86 235 377 Annahme: 1.000 USD / verifizierter Nutzer
Transaktionsgebühren (in Basispunkten) 1 125 50 50
Transaktionsvolumen (in Mrd. USD) 615 1.104 1.791 Berücksichtigung ausschließlich monatlich aktiver Nutzer
Umsatz (in Mrd. USD) 7,6 6,3 9,0
Institutionelle Kunden
Anzahl Kunden (in Tsd.) 1 12 33 55
Assets Under Management (in Mrd. USD) 1 182 498 831
Transaktionsvolumen (in Mrd. USD) 1 1.352 4.282 7.459
Umsatz durch Transaktionen (in Mrd. USD) 1 0,4 2,1 3,7
Umsatz durch Custody (in Mrd. USD) 0,1 0,4 0,7
Staking-Umsätze
Anteil stakebarer Assets 26 % 26 % 26 % Typische PoS Blockchains sind z.B. Tezos, ETH 2.0
Anteil der Nutzer, die Staking nutzen 20 % 12 % 11 % Beinhaltet private und institutionelle Kunden. Bei gleichbleibendem Anteil stakebarer Assets und steigenden Assets under Management sinken die Rewards (Sättigung). Dadurch werden weniger Nutzer ihre Assets zum Staking allokieren
Staking Reward pro Quartal 1 % 1 % 1 % Abhängig von DLT, konservative Abschätzung
Provision an Coinbase 25 % 25 % 25 % Durch den Betrieb von Validator Nodes
Umsatz durch Staking (in Mrd. USD) 0,1 0,3 0,4
Sonstige Umsätze
Sonstige betriebliche Erträge (in Mrd. USD) 0,3 1,3 3,9 Beinhaltet z.B. Coinbase Cloud und Coinbase Debit Karte
Gesamtumsatz (in Mrd. USD) 8,5 10,5 17,7 Wachstumstreiber: Nutzerwachstum, jedoch zurückgehende Transaktionsgebühren (s.o.)
Transaktionskosten (in Mrd. USD) 1,4 1,4 1,9
Transaktionskosten in % vom Umsatz 16 % 13 % 11 % Rückgang aufgrund Skaleneffekten
R&D (in Mrd. USD) 1,2 1,5 2,5
R&D in % vom Umsatz 14 % 14 % 14 % Konstant auf hohem Niveau für Weiterentwicklung & Ausbau der Plattform
SG&A (in Mrd. USD) 1,7 1,6 2,1
SG&A in % vom Umsatz 20 % 15 % 12 % Rückgang aufgrund Skaleneffekten
Sonstige betriebliche Aufwände (in Mrd. USD) 0,9 1,0 1,7
Sonstige betriebliche Aufwände in % vom Umsatz 10 % 10 % 10 %
EBITDA (in Mrd. USD) 3,4 5,4 9,5
TEV/EBITDA Multiplikator 25x 20x Abschätzung basierend auf “Mature Tech Multiple + X” basierend auf weiterem Wachstumspotential (Apple EV/EBITDA LTM bei etwa 21x)
Total Enterprise Value (in Mrd. USD) 125 200
Annahme Nettoverschuldung Negativ 0 0
Annahme Anzahl ausstehnde Aktien (in Mio.) 211 250 250
Zielwert pro Aktie (in USD) 500 760

1 Ende Q4