Investment Hypothese: Tesla

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Wie in unserem Investmentansatz beschrieben, verfolgen wir bei unserer Analyse sowohl eine Top-Down- als auch eine Bottom-Up-Strategie. In der Top-Down-Analyse suchen wir Industrien mit Ineffizienzen, die durch technologische Innovationen begradigt oder ganz beseitigt werden könnten. Bei diesen Industrien identifizieren wir die Märkte, in denen Umwälzungen durch neue Technologien in naher Zukunft zu erwarten sind oder in denen komplett neue Marktsegmente durch neuartige Produkte entstehen werden.

Unsere Top-Down-Analyse des Mobilitätssektors hat ergeben, dass Elektromobilität am Beginn der flächendeckenden Adoption steht und sich in den nächsten Jahren, bedingt durch unterschiedliche Treiber, mit zunehmender Geschwindigkeit ausbreiten wird. Wir gehen davon aus, dass der Elektromotor den Verbrennungsmotor perspektivisch komplett ersetzen wird. Damit birgt der Markt für Elektroautos unserer Ansicht nach ein 10x-Potenzial.

Bei unserer Bottom-Up-Analyse betrachten wir einzelne Unternehmen eines Wachstumsmarkts, unser Vorgehen erläutern wir im Folgenden am Beispiel von Tesla. Hierfür gehen wir auf die fünf Kategorien ein, die wir auf der Basis unserer langjährigen Erfahrung aus der Venture-Capital-Branche als entscheidende Erfolgsfaktoren für Technologieunternehmen identifiziert haben.

Technologie-Analyse des Unternehmens und Positionierung im Wettbewerbsumfeld

Die technologische Führerschaft in einer Branche zählt vor allem im Automobilsektor zu den entscheidendsten Erfolgsfaktoren. Wie wir in unserem Deep Dive zur Elektrifizierung des Mobilitätssektors erläutert haben, wird die Technologie der “klassischen” Lithium-Ionen-Batterie (im Gegensatz zur Lithium-Feststoffbatterie) in unseren Augen das ausschlaggebende Kriterium für die Positionierung der Elektroautobauer in den kommenden Jahren sein.

Tesla hat neben Partnerschaften mit führenden Batterieherstellern wie Panasonic, CATL und LG Chem sehr früh begonnen, eine eigene Forschungs- und Entwicklungsexpertise sowie Produktionskapazitäten aufzubauen. Deshalb sind Teslas Lithium-Ionen-Autobatterien Stand heute bei der erzielten Reichweite und den Kosten pro hergestellter Batteriekapazität führend.

Wie am “Battery Day” im September 2020 angekündigt, plant Tesla, die Batterietechnologie in naher Zukunft signifikant weiterzuentwickeln. Konkret arbeitet das Team um Elon Musk daran, bis 2025 die Kosten pro kWh um mehr als 50 Prozent auf etwa 50 $/kWh zu senken und die Reichweite um mehr als 50 Prozent zu erhöhen. Dies soll durch Verbesserungen in fünf Bereichen erreicht werden:

  1. Wechsel der Batterieform von der aktuellen 2170-Zelle zur 4680-Zelle
    Mit den 4680-Zellen erhöht sich die gespeicherte Energie pro Zelle um den Faktor 5, die Leistung der Zelle steigt um den Faktor 6. Obwohl das neue Zell-Design deutlich größer ist als das der bisher genutzten 2170-Zellen, führt das entwickelte “tabless”-Design dazu, dass die Elektronen in der Zelle kürzere Wege zurücklegen müssen. Damit sinken die Leitungsverluste in der Zelle, ihre thermischen Eigenschaften und ihre Leistungsfähigkeit nehmen zu. Insgesamt erhöht sich somit laut Tesla die Reichweite um 16 Prozent, während sich die Kosten pro kWh um 14 Prozent verringern.
  2. Verbesserung des Produktionsprozesses der Batterien
    Durch die Einführung eines trockenen Prozesses zur Elektrodenbeschichtung anstatt des bisher genutzten Nassverfahrens kann der aufwendige und teure Trocknungsvorgang während der Produktion umgangen werden. Diese und weitere Neuerungen im Produktionsprozess ergeben insgesamt eine Kostenreduktion von 18 Prozent auf Batteriepackebene.
  3. Verwendung von Silizium statt Graphit in der Anode
    Silizium kann deutlich mehr Lithium speichern als das üblicherweise in Anoden genutzte Graphit, dies erhöht die spezifische Energie der Batterie. Jedoch dehnen sich Silizium-Anoden auf das bis zu vierfache Volumen aus, wenn sie vollständig geladen sind, wodurch erhebliche mechanische Belastungen in der Batterie entstehen können. Tesla will dieses Problem beheben, indem es die Anode aus kleinen Silizium-Körnern herstellt, deren Oberfläche mit einem elastischen ionenleitenden Polymerüberzug stabilisiert wird. Alle Silizium-Körner werden zusätzlich mit einem starken Bindematerial umgeben, das die Anode in Form hält. Der Wechsel zu siliziumbasierten Anoden kann die Reichweite um 20 Prozent erhöhen und die Kosten pro kWh um 5 Prozent reduzieren.
  4. Verringerung des Kobalt-Anteils in der Kathode Kobalt ist das teuerste Element in der heutigen Lithium-Ionen-Batterie. Indem Tesla vermehrt Nickel in den Batterien verbaut, reduziert es diesen Kostenfaktor. Zusammen mit weiteren Fortschritten im Produktionsprozess, die sicherstellen, dass die Batterie auch mit weniger Kobalt die gewünschten Eigenschaften behält, senkt dieser Schritt die Kosten pro kWh um 12 Prozent und erhöht die Reichweite um 4 Prozent.
  5. Umwandlung des Batteriepacks in ein tragendes Element in der Karosserie Tesla will die Batterie zu einer tragenden Komponente des Autochassis machen. In Flugzeugen haben bereits heute Kerosintanks diese Funktion. Dies wird erreicht, indem die meisten strukturellen Komponenten durch ein Füllmaterial ersetzt werden, das als Strukturklebstoff sowie Flammschutzmittel fungiert. Hierdurch sinken die Kosten pro kWh um weitere 7 Prozent und die Reichweite steigt um etwa 14 Prozent.

Diese Punkte sowie weitere einschlägige Patente zeigen, dass auf absehbare Zeit im Bereich Batterietechnologie kein Weg an Tesla vorbeiführen wird. Trotzdem gehen wir davon aus, dass andere Autohersteller durch eigene Entwicklungen im Bereich der “klassischen” Lithium-Ionen-Batterien den Abstand zu Tesla in den kommenden Jahren verringern werden. Einen potenziellen Wechsel der Technologieführerschaft sehen wir jedoch, wenn überhaupt, erst im Zuge von signifikanten neuen Entwicklungen oder Durchbrüchen im Bereich der Lithium-Feststoffbatterie. Auf diesen Bereich legt Tesla aktuell aufgrund der größeren Entfernung zur Marktreife bewusst noch keinen Fokus.

Tesla zählt schon jetzt zu den größten Batterieherstellern der Welt und plant, seine Batterieproduktionskapazität bis 2030 auf 3 TWh pro Jahr auszubauen. Bei schätzungsweise mehr als 8 TWh, die 2030 für alle elektrischen Fahrzeuge global gebraucht werden, würde Tesla damit einen Marktanteil von etwa einem Drittel in einem stark wachsenden Markt erreichen. Wichtig ist auch festzuhalten, dass Tesla 2030 mit einer geplanten Produktionskapazität von 3TWh im Jahr mehr als 30 Millionen Autos jährlich mit Batterien ausstatten könnte. Dies ist weit mehr als das doppelte der von uns vorhergesehenen Anzahl an produzierten Fahrzeugen pro Jahr (siehe unten). Das bedeutet, dass Tesla entweder zu einem der größten Batteriezulieferer der Autoindustrie werden kann oder seine eigene Autoproduktion deutlich stärker als bis 2030 vorhergesehen ausbauen kann und dabei nicht durch fehlende Batteriekapazitäten limitiert wird.

Diagramm: Jährliche globale EV Batterieproduktion

Ein weiterer Treiber für den Erfolg zukünftiger Autohersteller ist autonomes Fahren. Auch hier sehen wir Tesla in einer starken Position, da es rund 90 Prozent der weltweit verfügbaren Straßenverkehrsdaten besitzt. Wie wir in unserem Deep Dive erläutern, sind Daten das wichtigste Asset für die Softwareentwicklung autonomer Fahrdienste. Tesla sammelt seit Jahren die Daten seiner gesamten Autoflotte.

Diagramm: Tägliche Kapazität

Im Gegensatz zu vielen anderen Autoherstellern, die bei ihren autonomen Fahrsystemen unter anderem auf LIDAR Technologie (z.B. Waymo) setzen, konzentriert sich Tesla auf den Ansatz Computer Vision. Hierfür hat das Unternehmen einen Chip entwickelt, der eine deutlich höhere Performance als der Branchen-Standard aufweist. Zudem ist Tesla damit unabhängig von Drittanbietern wie Nvidia und Co.

Diagramm: Tesla Hardware Vergleich

Diese Chip-Technologie nutzt Tesla auch im sogenannten Dojo-Projekt, in dem ein extrem leistungsfähiger Computer geschaffen wurde, der unter anderem genutzt wird, um die autonomen Fahrsysteme weiter zu trainieren und zu optimieren. Beim AI Day 2021 wurden sehr eindrucksvoll die Fortschritte der Technologie gezeigt, die auf dieser Kombination von Faktoren basieren. Tesla ist auf dem Weg zu einem voll integrierten Technologiestack im Bereich autonomes Fahren – von selbst entwickelten Computerchips und Supercomputern, über das trainierte neuronale Netz bis hin zur Implementierung im Auto. Es gibt aus unserer Sicht aktuell keinen Wettbewerber, der das Thema in dieser Breite adressiert. Doch auch Tesla stößt teilweise auf Probleme mit seiner Technologie im Bereich autonomes Fahren. Die US-Verkehrsbehörde hat im August 2021 eine Untersuchung eingeleitet, um mehrere, teils tödliche Unfälle im Zusammenhang mit dem Autopiloten aufzuklären.

Und auch der Wettbewerb schläft nicht: Daimler plant bis Ende 2021 die Einführung eines Level 3 autonomen Fahrsystems in seiner S-Klasse. Der in 2022 auf den Markt kommende neue EQS soll ebenfalls Level 3 Autonomie bieten. Zunächst wird sich die Zulassung allerdings auf Autobahnfahrten und eine Geschwindigkeit von maximal 60 km/h beschränken. Als Fahrer ist es durch diese Technologie beispielsweise möglich im Stau die Hände vom Lenkrad zu nehmen und Tätigkeiten wie dem Lesen von Emails nachzugehen. Der Fahrer muss jedoch innerhalb von 10 Sekunden reagieren können, insofern das Auto dazu auffordert. Daimler zielt darüber hinaus darauf ab auch die Zulassung für bis zu 130 km/h pro Stunde zu erzielen. Wir verfolgen die Entwicklung weiterhin gespannt.

Wir glauben, der von Tesla verfolgte Computer-Vision-Ansatz birgt einige Herausforderungen in Bezug auf Edge-Case-Szenarien. Es wird voraussichtlich noch einige Jahre dauern, bis die Autonomiestufe 5 erreicht ist. Denkbar ist auch, dass am Ende mehrere Sensoren kombiniert werden müssen, um die regulatorische Zulassung für Level 5 zu erreichen. Sollte es Tesla jedoch gelingen, autonomes Fahren maßgeblich durch Computer Vision zu ermöglichen, wäre das FSD-Feature (Full Self Driving) universell anwendbar und dank der vergleichsweise günstigen Kamerasensoren kosteneffizient skalierbar.

Da Tesla bereits jetzt all seine Autos mit den nötigen Kamerasensoren ausstattet, könnten mit Eintritt der Autonomiestufe 5 durch ein Softwareupdate alle aktuellen Teslas im Bestand zu einem autonomen Taxidienst aufgerüstet werden, was dem Unternehmen einen ganz neuen Revenue-Stream eröffnen würde. In jedem Fall ist zu erwarten, dass Tesla seinen Vorsprung im autonomen Fahren in signifikanter Weise monetarisieren kann. In unserem Deep Dive Shared Mobility gehen wir hierauf genauer ein.

Doch wie lange hält dieser Vorsprung? Werden die großen deutschen oder amerikanischen Automobilhersteller mit ihren Skaleneffekten nicht irgendwann aufholen? Wir glauben, dass Teslas Autos im Rückblick so etwas wie Amazons Bücher sein werden: der Anfang einer großen Erfolgsgeschichte. Tesla denkt deutlich breiter als Wettbewerber – sei es künstliche Intelligenz, Roboter und Automatisierung oder Mobilität der Zukunft. Aus unserer Sicht hat dies der AI Day wieder sehr eindrucksvoll gezeigt.

Welche Risiken sehen wir?

Alle großen Automobilhersteller werden versuchen, ihre Skaleneffekte zu nutzen, um Tesla vorrangig in den Bereichen Batterietechnologie und autonomes Fahren einzuholen und die technologischen Unterschiede auszugleichen. Daimler und auch andere konnten hier durchaus signifikante Fortschritte erzielen. Es kann sein, dass dies noch breiter gelingt und sich wesentlich auf die Erfolgsaussichten von Tesla auswirkt.

Insbesondere besteht das Risiko, dass sich der reine Computer-Vision-Ansatz von Tesla beim autonomen Fahren als nicht der Richtige erweist. Dies würde Teslas’ Positionierung in diesem extrem wichtigen Markt entscheidend schwächen, was sich wiederum deutlich auf die Wertentwicklung auswirken würde.

Riskant ist auch der Batteriebereich. Sollten sich zum Beispiel letztlich Lithium-Feststoffbatterien durchsetzen und von einem oder mehreren Automobilherstellern erfolgreich implementiert werden, kann sich das ebenfalls deutlich auf die Erfolgsaussichten von Tesla auswirken, das in diesem Bereich keine Fokussierung hat.

Zudem tanzt Tesla in der Zwischenzeit auf wirklich vielen Hochzeiten. Andere Unternehmen sind bereits an weniger Komplexität gescheitert. Sollte der Fokus verloren gehen, könnte das die Erfolgsaussichten von Tesla drastisch senken.

Einschätzung des Managements und/oder der Gründer sowie der Unternehmenskultur

Elon Musk ist zweifelsohne ein umstrittener Unternehmer. Unumstritten ist jedoch seine Innovationsbereitschaft. Er ist einer der populärsten Verfechter des First Principle Thinkings, bei dem man ein Problem auf seine fundamentalen Gegebenheiten herunterbricht und dann mit Blick auf neue technologische Entwicklungen komplett neue Lösungswege erarbeitet. Erst diese Herangehensweise macht 10xSprünge überhaupt möglich.

Der Track Record von Elon Musk sagt viel über seine Fähigkeiten als Unternehmer aus. Als Mitgründer von PayPal hat er schon einmal bewiesen, dass er eine Tech-Firma erfolgreich aufbauen kann.

2006 veröffentlichte Elon Musk den “Secret Tesla Motors Master Plan”, in dem er die Schritte skizzierte, die Tesla zum Erfolg im breiten Markt führen sollten, um einen wirklichen Impact auf den CO2-Abdruck des Verkehrssektors zu haben und die Transformation zur Elektromobilität voranzutreiben.

Grafik: Teil 1 des Masterplans

Schaut man sich die Entwicklung des Unternehmens in den vergangenen 15 Jahren an, ist es dem Management gelungen, diesen Masterplan in die Tat umzusetzen. Part Deux des Masterplans wurde 2016 veröffentlicht und ist bereits in vollem Gange.

Grafik: Teil 2 des Masterplans

Neben den offiziellen Dokumentationen des Unternehmens haben wir uns zahlreiche Interviews mit Elon Musk angesehen, um zu verstehen, ob er eine vollumfängliche Sicht auf die zu erwartenden Umwälzungen innerhalb seiner Branche hat. Wir sind zu dem Ergebnis gekommen, dass er nicht nur mit Tesla, sondern auch mit seinen anderen Unternehmungen Disruption lebt. Er steht zu 100 Prozent hinter technologischem Fortschritt und implementiert diese Haltung auch in seine Unternehmen.

Es ist ihm gelungen, in allen Technologiebereichen wirklich eindrucksvolle Teams aufzubauen. Dies wurde sowohl beim Battery Day als auch beim AI Day sehr deutlich. Beide Veranstaltungen wurden im Übrigen maßgeblich zu Recruiting-Zwecken genutzt. In den Bereichen autonomes Fahren, künstliche Intelligenz und Robotics ist es entscheidend, die führenden Köpfe und besten Talente an Board zu haben. Kapital beziehungsweise Zugriff auf Kapital sind auf der Basis der aktuellen Marktkapitalisierung ohnehin gegeben.

Welche Risiken sehen wir?

Dass das Unternehmen von den Visionen und dem Management von Elon Musk abhängig ist, birgt sicherlich auch ein Risiko. Sollte Elon Musk aus welchem Grund auch immer nicht mehr in der Lage oder willens sein, das Unternehmen weiter wie bisher zu steuern, kann sich das signifikant auf die Erfolgsaussichten von Tesla auswirken.

Zudem haben es erste Wettbewerber geschafft, in größerem Maßstab Talente von Tesla abzuwerben. Die Fähigkeit, diese Talente zu halten, wird für die Erfolgsaussichten von Tesla eine große Rolle spielen.

Beurteilung des Geschäftsmodells, der Strategie und der operativen Umsetzung

Automotive

Wir glauben, dass Tesla auf Basis der technologischen Vorteile im Automobilbereich sein signifikantes Wachstum fortsetzen kann. Mit der Einführung von Model 2 im Jahre 2023 zu einem Einstiegspreis von 25.000 Dollar sollte das Unternehmen in der Lage sein in 2025 um die 5 Millionen und in 2030 mehr als 10 Millionen Autos zu verkaufen. Die aktuell bestehenden bzw. geplanten Autofabriken in Kalifornien, Berlin, Texas und Shanghai haben eine geschätzte Kapazität von um die 2 Millionen Autos jährlich. Obwohl es bereits jetzt Pläne gibt die Kapazitäten teilweise signifikant auszubauen, gehen wir davon aus, dass noch vor 2025 weitere neue Fabriken nötig werden, um 5 Millionen produzierte Autos und mehr pro Jahr erreichen zu können. Mit Blick auf das bisherige schnelle Hochfahren der Produktion in den bestehenden Tesla-Fabriken sowie den starken Ausbau der internen Batterieproduktion (siehe oben), sehen wir dies jedoch als durchaus realistisch an.

Durch die konstante Weiterentwicklung der eigenen Produktion besitzt Tesla zudem eine der innovativsten Produktionsanlagen der Automobilindustrie. So sollen zum Beispiel kostspielige Roboter in der neuen Fabrik bei Berlin durch eine große Aluminium-Gießmaschine ersetzt werden, um beim Modell Y 70 Prozent der in den hinteren Unterboden des Fahrzeugs eingeklebten und genieteten Komponenten durch ein einziges Modul zu ersetzen. Diese Simplifizierung bringt enorme Kostenvorteile. Durch den hohen Anteil eigener Komponenten in der Fertigung und Batterietechnik erreicht Tesla eine deutlich höhere CAPEX und OPEX Effizienz. Alle Schritte der Value Chain werden integriert, bis hin zur eigenen Mine für Lithium, um die benötigten Ressourcen für die Produktion sicherzustellen. Der Kostendegression folgend ist Tesla auf dem besten Weg zu einer deutlich über 30 Prozent liegenden Bruttomarge. Zum Vergleich: Daimler liegt bei 20 Prozent, Toyota bei 17 Prozent, VW bei 18 Prozent. Analysten erwarten, dass Tesla in 2021 bei etwa 28 Prozent liegen wird.

Grafik: Brutto Marge Tesla vs. Daimler vs. Toyota vs. VW

Darüber hinaus bietet Tesla ein umfassendes Paket von Leasing-Dienstleistungen, Versicherungen und Service an. Auch diese Geschäftsfelder werden mit der wachsenden Tesla-Flotte, der entsprechenden Software-Integration und der Vielzahl von vorhandenen Daten zu attraktiven Geschäftsmodellen. Wir erwarten, dass Tesla allein aus diesen Geschäftsfeldern bis 2030 bis zu 100 Milliarden US-Dollar Umsatz erzielen kann, bei einer Bruttomarge, die mindestens auf dem Niveau des Automobilgeschäfts ist.

Wir berücksichtigen ebenfalls eine mögliche Monetarisierung des Tesla Supercharger Netzwerkes über dritte OEMs, nachdem Elon Musk eine Öffnung des Netzwerkes noch für 2021 angedeutet hat. Sollte Tesla beispielsweise in 2025 über 85 Tsd Supercharger (heute 25 Tsd.) verfügen, von denen 30% von Kunden anderer OEMs genutzt werden, könnte dies einen Umsatz von über USD 5 Mrd. bedeuten. Goldman Sachs geht sogar von bis zu USD 25 Mrd aus. Hier nehmen wir auch eine gewisse Profitabilität an. Wir nehmen darüber hinaus an, dass das Geschäft mit eigenen Kunden profitneutral ist.

Energy Generation & Storage

Das Geschäftsmodell von Tesla umfasst aber weit mehr als nur den Automobilsektor. Neben den Elektroautos ist ein Energie-Ökosystem im Aufbau, was Tesla mittelfristig zur Energie-Tech-Firma machen wird.

Tesla bietet eine komplette Energiesystem-Lösung an und ist entlang der gesamten Energie-Wertschöpfungskette von der Energieerzeugung über die Speicherung bis hin zur Versorgung aktiv – von der Energiegewinnung durch Solardächer und Paneele über die Energiespeicherung durch die eigene Powerwall-Batterie bis hin zur Nutzung durch Elektroautos.

Auch im industriellen Bereich ist Tesla bereits mit seiner Energiespeicherlösung vertreten. In mehr als 40 Ländern weltweit hat das Unternehmen bisher über 6 GWh an industriellem Energiespeicher gebaut. Dabei sticht Tesla vor allem durch seine effiziente und einfach installierbare Megapack-Technologie heraus, die mit Lithium-Ionen-Großbatterie-Speichern kostengünstige Energieversorgungsprojekte mit hoher Energiedichte im GWh-Maßstab ermöglicht und einbaufertig mit integrierten Batteriemodulen als Plug-and-Play-Lösung geliefert wird, inklusive einer Software, die die Batterien rund um die Uhr überwacht.

Bezeichnend für den Erfolg im Energiesektor ist die nahtlose Integration von Hard- und Software. Auf Basis von KI-Algorithmen bietet Tesla eine breite Palette an Softwareprodukten an, die eine Echtzeit-Steuerung von Energienetzen, Batterietechnologien und Solarenergie ermöglichen und den Betrieb intelligent automatisieren. Hierbei können auch externe Produkte eingebunden werden.

Auf Basis dieser Energieinfrastruktur bietet Tesla eigene Versicherungs- und Finanzierungslösungen an. Tesla wird ein Energiehändler im dezentralen Netz der Zukunft sein und zu Umwälzungen im Markt der Energieversorger beitragen.

Tesla erwartet selber, dass das Energiegeschäft über Zeit eine ähnliche Größenordnung wie das Automotive-Geschäft erreichen kann. Das Feld wird kontinuierlich ausgebaut und zuletzt wurde u.a. mit dem Aufbau eines Energie Trading Teams begonnen. Eine derartige Größenordnung zu erreichen wird allein aufgrund des weiterhin dynamisch wachsenden Autogeschäfts aus unserer Sicht sehr herausfordernd. Dennoch glauben wir, dass die Nachfrage in diesem Bereich signifikant weiter steigen wird und Tesla im Energiegeschäft für die nächsten Jahre ein Wachstum in der Größenordnung von 2021, also etwa 100% pro Jahr, erreichen kann. Dies würde zu Umsätzen von etwa USD 50 Mrd. in 2025 führen.

Autonomes Fahren und weitere Services

Der bereits geschilderte Vorsprung von Tesla im autonomen Fahren wird sich aus unserer Sicht in zahlreichen Kunden niederschlagen, die bereit sind, für eine entsprechende Funktionalität und Dienstleistung vorab oder auf monatlicher Basis zu bezahlen. In Europa gibt es die volle Funktionalität für autonomes Fahren aktuell für einen Paketpreis von 7.500 Euro. In den USA nutzt bereits eine kleine Gruppe von Testkunden eine entsprechende Funktionalität im Abo-Modell ab 199 US-Dollar pro Monat. Die Fortschritte in diesem Bereich werden auch die Nachfrage nach Entertainmentangeboten wie Musik, Video und Spielen verstärken. Diese Services könnten aus unserer Sicht in 2030 ein Umsatzvolumen von bis zu 35 Milliarden US-Dollar ausmachen.

Robotaxi-Geschäft

Darüber hinaus könnte Tesla seinen Vorsprung im autonomen Fahren und in künstlicher Intelligenz in verschiedenen Formen von Robotaxi-Dienstleistungen monetarisieren, z.B.

  • indem Tesla-Kunden ihre Autos partiell als Robotaxis zur Verfügung stellen (Model “AirBnB”),
  • indem Tesla Unternehmen wie Uber ablöst und eine separate Robotaxi-Flotte aufstellt und betreibt,
  • indem Tesla Zulieferer für Uber, Lyft oder Didi wird und die Software zum autonomen Fahren “as a service” vertreibt.

Wir glauben jedoch, dass Robotaxi-Dienste noch vor einigen technologischen und regulatorischen Herausforderungen stehen. Daher gehen wir für unseren Base Case von einer limitierten Flotte von Robotaxis, die Dienstleistungen in begrenzten Bereichen in einer Art “Hub to Hub Model” - z.B. vom Flughafen in die Innenstadt und zurück - in relevanten Städten mit mehr als einer Million Einwohnern erbringen, aus. Der Wertbeitrag dieser Services zum Wert des Unternehmens ist in 2025 noch recht überschaubar, in 2030 kann dieser deutlich größer sein. Eine darüber hinausgehende Monetarisierung von Robotaxi Dienstleistungen, z.B. im Model “AirBnB” in dem die bestehende Tesla Flotte genutzt wird, würde deutliches Upside gegenüber unseren Annahmen bieten.

Neben diesen Bereichen zeichnen sich bereits weitere mögliche Umsatzquellen aus der Nutzung der massiven Vorteile in den Bereichen Rechenleistung und Chips, künstliche Intelligenz oder Roboter ab. So könnte Tesla eines Tages seine FSD-Software an andere Automobilhersteller lizenzieren und damit partiell zum hochprofitablen Tier-1 Zulieferer werden. Wir verweisen hier nochmals auf den AI-Day und die sich daraus ergebenden Möglichkeiten.

Alles in allem erwarten wir, dass der Umsatzanteil des Automotive Geschäfts von über 90% in 2021 auf etwa 60% in 2030 fallen wird. Energy Generation & Storage könnte bis zu 25% vom Umsatz ausmachen und weitere Dienstleistungen (z.B. rund um das autonome Fahren, Versicherungen und Charging-Dienstleistungen) den Rest.

Unserer Einschätzung nach ist Tesla sowohl mit Blick auf das Geschäftsmodell und die unterschiedlichen Geschäftsfelder als auch bei der Strategie und der operativen Umsetzung bestens aufgestellt, um die sich bereits abzeichnende exponentielle Entwicklung weiter fortzusetzen.

Welche Risiken sehen wir?

Ein Kernwerttreiber der Tesla-Aktie ist die Entwicklung der Auto-Verkaufszahlen. Tesla ist aber möglicherweise nicht in der Lage, ein entsprechendes exponentielles Wachstum zu zeigen, weil zum Beispiel der Marktanteil an einer bestimmten Stelle nach oben hin begrenzt ist, weil der Tesla-Hype nachlässt oder weil Wettbewerber technologisch aufholen. Darüber hinaus können auch weitere Produktionsprobleme (besonders bei Model 2 – ähnlich wie beim Anlauf von Model 3) einen schnelleren Scale-up verhindern. Sollten sich Fahrzeugzahlen entsprechend langsamer entwickeln, könnte dies den Wert von Tesla signifikant beeinträchtigen. Darüber hinaus stellen auch die anhaltende Halbleiterknappheit sowie die zur Verfügung stehenden Batteriekapazitäten ein Risiko für den Hochlauf der Produktion dar.

Darüber hinaus kann das entsprechende Volumenwachstum auch zu einem Druck auf die Margen und damit die Profitabilität führen, was ebenfalls eine deutliche Auswirkung auf die Wertentwicklung von Tesla haben könnte. Viele Wettbewerber im Volumengeschäft erreichen nicht annähernd die Bruttomarge, die Tesla derzeit zeigen kann.

Weiter ist es unsicher, ob Tesla wirklich der Eintritt in ein wie auch immer geartetes Robotaxi-Geschäft gelingt. Dieses Geschäft existiert heute noch nicht und ein erfolgreicher Eintritt ist von zahlreichen Faktoren abhängig, nicht zuletzt dem regulatorischen Umfeld. Sollte Tesla der Einstieg nicht gelingen, fällt ein wichtiger Werttreiber weg.

Ähnliche Risiken gibt es für den weiteren Ausbau des Energie- und Versicherungsgeschäfts, die jeweils von einer relativ niedrigen Basis kommend exponentiell wachsen sollen.

Prüfung politischer oder anderer struktureller Risiken

Zu unserer tiefgreifenden Unternehmensanalyse zählt auch die Prüfung struktureller Risiken, die zum Beispiel von politischen Entscheidungen ausgehen können. Mit Blick auf die Klimathematik und die zu erwartende zunehmende Förderung von Elektromobilität und grüner Energie seitens der Politik sehen wir hier in nächster Zeit keine Risiken, sondern vielmehr positive Anreize auf die Geschäftsfelder zukommen, in denen Tesla operiert.

Das Executive und das Non-Executive Board sind divers aufgestellt und versammeln Unternehmer- und Industriepersönlichkeiten mit starker Reputation wie Robyn Denholm (ehemals Telstra CFO), Larry Ellison oder James Murdoch.

Auch die Aktionärsstruktur erachten wir als unterstützend für den Unternehmenserfolg. 81 Prozent der Aktien befinden sich laut Capital IQ im Streubesitz. Elon Musk hält eine wesentliche Beteiligung von 17 Prozent, kann somit das Unternehmen nicht in Eigenregie lenken, ist aber klar auf den Erfolg des Unternehmens incentiviert.

Welche Risiken sehen wir?

Die größten Risiken sind aus unserer Sicht das regulatorische Umfeld bezüglich der Förderungen für Elektrofahrzeuge sowie die Regelungen für autonomes Fahren. Sollten die entsprechenden Förderungen früher als erwartet eingestellt werden oder autonomes Fahren erst deutlich später als angenommen zugelassen werden, kann sich das deutlich auf die Erfolgsaussichten von Tesla auswirken. Diese Risiken kann Tesla nicht direkt beeinflussen, es sind damit sicherlich sehr substantielle Risiken.

Analyse der Nachhaltigkeit des Unternehmens entlang definierter ESG-Kriterien

Das Thema Nachhaltigkeit ist Kern und Haupttreiber der Unternehmenskultur von Tesla. Das Unternehmen wurde gegründet, um eine ressourcenschonende Alternative zum Verbrennungsmotor zu erschaffen und hat unserer Einschätzung nach bereits jetzt maßgeblich zum Wandel des Mobilitätssektors beigetragen. Durch die wachsende Marktmacht von Tesla haben auch traditionelle Autobauer das Elektroauto zunehmend in ihrer Strategie verankert, was die Transformation hin zur Elektromobilität nochmals beschleunigen wird.

Auch aus sozialer Sicht hat unsere Analyse keine Bedenken ergeben. Das Team von Tesla ist divers aufgestellt und die Sicherheit der Mitarbeiter wird unseres Wissens nach gewährleistet. Durch die Automatisierung in den Produktionsanlagen dürften die Umstände für Mitarbeiter in der Produktion sogar deutlich besser sein als in anderen Fertigungsanlagen.

Tesla agiert nicht in Geschäftsfeldern, die wir ausschließen und verstößt gegen keines der UN-Global-Compact-Ziele. Auch das “A”-Rating von MSCI im Bereich ESG wird positiv in unsere Anlageempfehlung mit einbezogen.

Welche Risiken sehen wir?

Zum Risiko- und Reputationsmanagement muss gesagt werden, dass die Firma unter dem progressiven Führungsstil von Elon Musk ein erhöhtes Risikopotenzial aufzeigt und Kursschwankungen sich oftmals deutlich schwerer vorhersagen lassen als bei konservativen Titeln.

Perspektive auf die Unternehmensbewertung

Unsere Perspektive auf Tesla haben wir in einer Unternehmensbewertung reflektiert, die wiederum die Basis für unsere Anlageempfehlung darstellt.

Für unsere Bewertung haben wir verschiedene Szenarien insbesondere für die Entwicklung des Umsatzes und der Bruttomarge der verschiedenen Geschäftsbereiche von Tesla zugrunde gelegt. Unser “Main Case” stützt sich dabei auf folgende Kernannahmen.

2021E 2025E 2030E Kommentar
Verkaufte Einheiten (in Tsd., gerundet) 845 4.820 12.000
— davon Model 2 0 2.220 8.050 Model 2 als Volumen-Wachstumstreiber ab 2023 mit Einstiegspreis bei USD 25 Tsd.
Umsatz, gesamt (in Mrd. USD) 53 290 740
— davon Automotive 49 210 450 Abgeleitet aus Volumen-Annahmen
— davon Energy Generation & Storage 3 50 185
— davon Robotaxi-Geschäft in begrenzten Bereichen 0 3 18 Im Base Case lediglich für begrenzte Bereiche mit einbezogen
Bruttomarge Gruppe 23 % 33 % 34 % Leicht sinkende Margen im Automotive-Bereich werden durch hohe Margen in anderen Bereichen kompensiert

Unsere Annahmen für das Robotaxi-Geschäft:

2021E 2025E 2030E Kommentar
Relevante Städte 0 100 400 Mehr als 500 Städte weltweit mit über 1 Mio. Einwohner in 2030
Zahl Robotaxis pro Stadt 200 500 New York mit aktuell 13 Tsd Taxen, Köln mit 1.500
Kilometer pro Taxi pro Tag 455 560 12-14 Stunden am Tag, etwa 30-40 Kilometer pro Stunde
Preis pro Kilometer in USD 1,0 0,5 Unter aktuellem Ride-Hailing Niveau
Bruttomarge 50 % 50 % Uber aktuell bei knapp 40%

Auf dieser Basis haben wir eine einfache “Sum-of-the parts” abgeleitet, die uns zu der Schlussfolgerung führt, dass wir eine Verdoppelung des Tesla-Aktienkurses auf der Basis bereits heute grundsätzlich einschätzbarer Geschäftsfelder für möglich halten.

Darüber hinaus sehen wir weitere mögliche und noch unberücksichtigte Werttreiber aus der deutlich breiteren Nutzung der massiven Vorteile im Bereich Rechenleistung und Chips, künstlicher Intelligenz oder Roboter. Tesla könnte z.B. die weltweit führende FSD-Technologie an andere OEMs lizenzieren.

Alle Werte gerundet

2025E 2030E Kommentar
EBITDA Automotive (USD Mrd.) 46 91
EV/EBITDA Multiplikator 22x 15x “Mature Tech” Multiplikator abgeleitet von aktuellem Apple EV/EBITDA LTM
EV Automotive (USD Mrd.) 1.000 1.350
EBITDA Energy Generation & Storage (USD Mrd.) 7 37
EV/EBITDA Multiplikator 22x 15x
EV Energy Generation & Storage (USD Mrd.) 170 550
EBITDA Robotaxi Monetarisierung (USD Mrd.) 1 7
EV/EBITDA Multiplikator 22x 15x
EV Robotaxi Monetarisierung (USD Mrd.) 20 100
EV weitere Geschäftsfelder (USD Mrd.) 220 620
Enterprise Value Gesamt (USD Mio.) 1.420 2.630
Annahme Nettoverschuldung 0 0
Annahme Anzahl Aktien (in Mio.) 1.000 1.200
Zielwert pro Aktie (USD) 1.420 2.200
Gemittelter Zielwert (USD) 1.800
Weiteres Bewertungspotenzial Chips, AI oder Roboter ?