Exkurs: China

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Unsere Perspektive auf die aktuellen Entwicklungen im Technologiesektor Chinas

Der IPO von Alibaba an der NYSE (USA) im Jahr 2014 war mit einem Volumen von 25 Milliarden US-Dollar der größte je durchgeführte Börsengang. In der Folge haben laut Dealogic mehr als 750 chinesische Unternehmen, vorrangig aus dem Technologiesektor, über 250 Milliarden US-Dollar Eigenkapital an ausländischen Börsen eingesammelt. Alleine 2020 wurden mehr als 46 Milliarden US-Dollar aus “Overseas”-Börsengängen chinesischer Unternehmen wie XPeng oder LiAuto generiert, oftmals aus den USA.

Diese Entwicklung kühlte sich im Spätherbst 2020 ab. Die chinesische Regierung stoppte den geplanten 37 Milliarden US-Dollar schweren IPO von Ant Financial aus dem Alibaba Konzern. Daraufhin wurde die Alibaba-App zeitweise aus lokalen App-Stores verbannt und Alibaba musste signifikante Strafen wegen verschiedenster Anti-Trust-Verstöße zahlen. Im März 2021 wurde Vaping regulatorisch neu eingeordnet, was die Aktie von RLX Technology signifikant abstürzen ließ. Im Juli 2021 wurde die App des führenden chinesischen Ride-Hailing Unternehmens Didi nur wenige Tage nach dem 4,4 Milliarden IPO in New York aus dem chinesischen App-Store entfernt. Dies geschah aufgrund von Bedenken der chinesischen Cyber Security Behörde (CAC) bezüglich der Sicherheit persönlicher Informationen. Nur kurze Zeit später wurde eine neue Regulierung für den Bildungssektor angekündigt, die es privaten Organisationen verbietet, Profite aus Bildungsangeboten zu erzielen und die verhindert, dass privates Kapital in den Sektor fließt. Die Online-Unterhaltungsgruppe NetEase entschied aufgrund dieser Entwicklungen im August 2021, den geplanten Börsengang des Musik-Streaming-Bereichs in Hongkong abzusagen. Auch der geplante IPO von ByteDance wurde verschoben, er befindet sich in der Vorbereitung für nächstes Jahr.

Die Financial Times schätzt, dass durch diese und andere Maßnahmen in den vergangenen Monaten alleine die großen chinesischen Technologie-Gründer und CEOs etwa 87 Milliarden US-Dollar Vermögen einbüßen mussten. Der Economist geht davon aus, dass die großen chinesischen Technologieunternehmen seit Februar 2021 etwa eine Billion US-Dollar Marktkapitalisierung verloren haben. Der Nasdaq Golden Dragon Index, der die im Nasdaq vertretenen chinesischen Technologieunternehmen abbildet, ist in den vergangenen sechs Monaten um mehr als 40 Prozent gefallen (Stand 12. August 2021).

Im August 2021 gab die chinesische Regierung bekannt, die Regulierung der Technologiebranche über die nächsten fünf Jahre ausweiten zu wollen und legte außerdem ihren neuen Fünfjahresplan vor. Dieser gibt einen ersten Einblick in die Hintergründe und Ursachen für die Entwicklungen der vergangenen Monate. Wir sehen drei übergreifende Treiber der zunehmenden staatlichen Regulierung.

„Who is the boss?“

Re-Adjustierung des Verhältnisses zwischen großen Technologieunternehmen und der Regierung

„Let the bullets fly for a while“ ist der Titel eines bekannten chinesischen Films, der Ausdruck wird auch verwendet, um den Regulierungsansatz der chinesischen Regierung zu umschreiben. Dieser Ansatz lässt Industrien, die Innovationen hervorbringen und staatliche Probleme lösen, wie es Didi beim Graumarkt für “Black Cabs” tat, zunächst signifikant wachsen. Verschiebt sich das Marktgewicht aus Sicht der Regierung zu sehr in Richtung Unternehmen und sieht die Partei Fairness, Wettbewerb, Datenschutz (vor allem im Zusammenhang mit ausländischen Listings oder Aktivitäten) oder soziale Gerechtigkeit beeinträchtigt, schreitet sie ein – nicht mit dem Ziel der nachhaltigen Zerstörung, sondern einer signifikanten Re-Adjustierung. Das sind die Schwerpunkte des neuen Fünfjahresplans.

Vergangene Erfahrungen wie die Preiskämpfe um Mobilfunklizenzen in den 2000er-Jahren oder die Geschehnisse im P2P-Lending-Sektor seit 2015 führten offenbar dazu, dass die Regierung nun früher eingreift. Im Fall der P2P-Lendings gehen Insider davon aus, dass der späte Eingriff schwere Betrugsfälle ermöglicht hat.

Die Regierung griff hier temporär ein, ohne nachhaltig zu zerstören. Der für 2018 geplante IPO des P2P-Lending-Unternehmens Lufax wurde zunächst wegen regulatorischer Bedenken abgesagt, dann aber in restrukturierter Form 2020 sehr erfolgreich zu einer Bewertung von 30 Milliarden US-Dollar durchgeführt. Der ByteDance IPO könnte ähnlich verlaufen: Auch hier werden aktuell regulatorische Bedenken zum Thema Datenschutz geäußert und auch hier bewertet die Regierung die Bereitschaft, den IPO temporär zurückzustellen, scheinbar positiv.

Auch in den USA signalisierte die Federal Trade Commission mit der Ernennung von Lina Khan die Absicht, die Marktmacht der großen Internetplattformen einzuschränken. Entsprechende Gesetzesänderungen werden vorbereitet. Hier geht es ebenfalls um fairen Wettbewerb und Datenschutz – obgleich die Ergebnisse dieses staatlichen Eingriffs anders ausfallen dürften als in China.

„Social justice over economic profits“

Partielle Umverteilung der signifikanten Profite der großen chinesischen Internetplattformen

Mehr als ein Drittel der Kernindikatoren im Fünfjahresplan bezieht sich auf das soziale Wohlbefinden, soziale Gerechtigkeit und soziale Stabilität.

Da zu erwarten ist, dass das Wachstum der Anzahl chinesischen Internetnutzer abnimmt, gingen die großen Plattformen in den vergangenen Jahren dazu über, eine erhöhte Produktpenetration ihrer Nutzer zu forcieren. Die Pandemie und die zunehmende Digitalisierung haben diese Entwicklungen verstärkt, die Plattformen sind fest im Alltag der Nutzer verankert. Drittanbieter auf den Plattformen spüren zunehmend den Profitabilitätsdruck und aus Sicht der Regierung ist der Wettbewerb eingeschränkt. Alibaba, JD.com, Pinduoduo und Tencent bezahlten nach dem Eingriff der Wettbewerbsbehörden (SAMR) bereits signifikante Strafen, ihnen wurden “monopolistisches Verhalten”, Unregelmäßigkeiten bei M&A Transaktionen oder unerwünschte Inhalte vorgeworfen. Außer Strafzahlungen werden aktuell weitere Maßnahmen implementiert, die Verkäufern und Konsumenten auf den Plattformen von Alibaba und Tencent eine bessere Profitabilität ermöglichen. Auch die Arbeitsbedingungen und Kompensationen der Mitarbeiter von Unternehmen wie Didi oder Meituan werden zurzeit überprüft. Die umfangreichen Regularien für Internet-Plattformen, die in der zweiten Augusthälfte 2021 vorgestellt wurden, adressieren viele dieser Themen in einer selten gesehenen Breite. Sie beziehen sich unter anderem auf irreführende Werbung, Onlinebewertungen, Datenschutz, Kompatibilität mit anderen Plattformen oder wettbewerbs­beschränkende Praktiken. Diese und andere Maßnahmen ließen die “Excess Profits”, die die Plattformen erzielt haben, schmelzen und leiten eine Umverteilung in Richtung kleinerer lokaler Händler und Angestellter ein. Diese Umverteilung geht einher mit der Adressierung von kulturell unerwünschtem Verhalten.

„Push what brings innovation and productivity gains“

Refokussierung auf Innovationstreiber und „Deep Tech“

Der neue Fünfjahresplan gibt ebenfalls klare Aufschlüsse darüber, dass die chinesische Regierung die großen Internetkonzerne nicht mehr als die Kerninnovations- und Produktivitätstreiber der Zukunft ansieht. Produktivitätsgewinne sind aber absolut entscheidend für das zukünftige Wachstum Chinas, da Kapital und Arbeitskraft über die nächsten Jahre deutlich schwieriger zu beeinflussen sind. Der Servicesektor und damit die großen Internetunternehmen spielen für die Steigerung der Produktivität aus Sicht der Regierung keine signifikante Rolle. Durch ihre Marktmacht werden sie an manchen Stellen vielleicht sogar als innovations- und damit produktivitätshemmend angesehen. Daher stellt der neue Fünfjahresplan industrielle Technologien wie Quantencomputer, Cloud-Computing und datengetriebenes Arbeiten, künstliche Intelligenz, Roboter und Automatisierung in den Vordergrund. Die Regierung will mit ihren Eingriffen eine Ressourcen- und Kapitalallokation in diese Bereiche erzielen, da sie sich hier einen deutlich stärkeren Einfluss auf eine positive Produktivitäts­entwicklung verspricht.

Dabei spielt wie so oft auch der globale Technologiewettbewerb mit den USA und teilweise auch Europa eine Rolle. Nach Einschätzung der chinesischen Regierung wird sich die neue globale ökonomische Ordnung insbesondere anhand der genannten Technologiefelder entscheiden. China will zukünftig deutlich weniger abhängig von ausländischen Anbietern sein und ein starkes chinesisches Ökosystem kreieren (“Made in China 2025”). Mehr Deep Tech, weniger “spirituelles Opium”, wie eine chinesische Zeitung zuletzt Videospiele bezeichnete. Der Kapitalmarkt reflektiert diese Entwicklungen bereits: Investoren rotieren aktuell aus Internet und E-Commerce in Software, Halbleiter und Biotech und initiieren damit die gewünschte Kapitalallokation. Wir erwarten ähnliche Trends kurzfristig auch in den Bereichen Venture Capital und Private Equity.

Mit unserem Deep-Tech-Fokus im VC-Bereich und in Anbetracht der vielen gesellschaftlichen Chancen, die Technologien wie KI, Cloud-Computing und Quantencomputer mit sich bringen, können wir eine Priorisierung dieser Sektoren nachvollziehen. Auf der anderen Seite stellen die Eingriffe der Regierung und deren Einfluss auf die chinesische Marktwirtschaft ein ernstzunehmendes Risiko für die nachhaltige Sicherheit von Investitionen in chinesische Unternehmen dar.

Das Risiko von VIEs

Allein das regulatorische Umfeld, in dem Anleger in im Ausland gelistete chinesische Unternehmen investieren, birgt ein gewisses Risiko.

Zum Hintergrund: Es ist zahlreichen chinesischen Unternehmen, darunter auch vielen Technologieunternehmen, untersagt, an einer ausländischen Börse zu notieren und ausländisches Kapital einzusammeln. Viele dieser Unternehmen, darunter auch Alibaba, Tencent und JD, sind in den vergangenen Jahren über eine sogenannte “Variable Interest Entity”-Struktur (“VIE”) an ausländische Börsen gebracht worden, um dennoch Eigenkapital einsammeln zu können. Diese VIEs sind oft Holding-Unternehmen, die ihren Sitz an Standorten mit attraktiven Steuerbedingungen haben und über verschiedenste Verträge und Vereinbarungen ökonomisch mit den unterliegenden Unternehmen in Verbindung stehen. Diese Strukturen sind in China offiziell verboten, wurden bislang aber toleriert. Investoren kaufen also keine Anteile am eigentlichen chinesischen Unternehmen und müssen darauf hoffen, dass die rechtliche Struktur auch in Zukunft noch Bestand hat. Diese Situation stellt in unseren Augen ein signifikantes strukturelles Risiko dar.

Die Securities & Exchange Commision in den USA (“SEC”) hielt es Anfang August 2021 für erforderlich, ein “Statement on Investor Protection Related to Recent Developments in China” zu veröffentlichen, in dem genau diese Sachverhalte erläutert und auf die signifikanten Risiken in diesem Zusammenhang hingewiesen werden. Darüber hinaus wird die SEC verstärkt bei zukünftigen Börsengängen solcher Unternehmen darauf achten, dass Offenlegungspflichten eingehalten werden, damit die Struktur klarer zu erkennen ist und die ökonomischen Beziehungen zwischen VIE und unterliegendem Unternehmen umfassend dargestellt werden.

Was bedeuten diese Entwicklungen für Investitionen am chinesischen Tech Markt?

Die strukturellen Risiken müssen bei der Bewertung chinesischer Tech-Titel unserer Ansicht nach mitberücksichtigt werden. In unserem Investmentansatz Paper definieren wir solche Risiken, die von der Regierung oder von Governance-Strukturen ausgehen können, als einen von fünf entscheidenden Faktoren der Unternehmensbewertung. Mit Blick auf die Innovationskraft chinesischer Unternehmen und die grundsätzliche Ausrichtung in Richtung Deep Tech wird dies auch für uns in Zukunft eine spannende Fragestellung bleiben.

SoftBank, einer der wichtigsten Technologieinvestoren in China, hat bereits entschieden, für die nächsten “ein bis zwei Jahre” eine “wait-and-see”-Perspektive einzunehmen und Investitionen in China signifikant zurückzufahren, bis “das regulatorische Umfeld klarer ist”.

In Anbetracht der signifikanten Chancen im chinesischen Tech-Sektor nehmen wir eine etwas differenziertere Perspektive ein, obgleich wir die Entwicklungen ebenfalls weiterhin genau beobachten und genauestens abwägen werden.

Folgende fünf Hypothesen und Leitlinien können wir schon heute aufstellen:

  1. Wir sehen weiterhin eine enorme Innovationskraft und ein entsprechendes Marktpotenzial in China und möchten diese Entwicklungen entsprechend in unseren Anlageempfehlungen reflektieren.

  2. Bei der Bewertung chinesischer Technologie-Unternehmen müssen regulatorische Risiken und politische Ausrichtungen mit besonderer Gewichtung miteinbezogen werden. In Anbetracht der politischen Strukturen werden in China mittel- bis langfristig nur die Unternehmen überdurchschnittlich erfolgreich sein können, die die Interessen des Staates entsprechend adressieren.

  3. Die großen Internetunternehmen werden ihre Datenhoheit zunehmend verlieren und eine Kapitalallokation in Deep Tech ist politisch gewollt. Die zu erwartende Volatilität im chinesischen Markt kann aber auch Opportunitäten mit sich bringen. Tencent und Alibaba sind in unseren Augen weiterhin starke Technologie-Unternehmen und könnten bei einem entsprechenden Discount in restrukturierter Form nach dem Ende der Eingriffe der Regierung attraktiv bleiben.

  4. Sollten die großen Internetunternehmen in anderer Form die politischen Ziele und insbesondere die gewünschten Produktivitätsgewinne adressieren, mag dies ein positiver Faktor in der regulatorischen Auslegung sein – so zum Beispiel bei Tencents Startup-Portfolio mit umfangreichem Deep-Tech-Anteil.

  5. Wir sind uns des Risikos der Unternehmensstrukturen von im Ausland gelisteten chinesischen Unternehmen über VIEs bewusst und werden dies sehr genau gegen die möglichen Opportunitäten berücksichtigen.